پشت‌پرده سقوط 60 درصدي تزريق نقدينگي به بانک‌ها

مقايسه هم‌دوره‌اي تصوير حتي روشن‌تري مي‌دهد؛ متوسط 305 همتي 21 حراج نخست سال 1404 به 123 همت در مدت مشابه 1405 رسيده که به معناي کوچک‌شدن نزديک به 60 درصدي عمليات است.

در نگاه نخست مي‌توان اين کاهش را نشانه‌اي از سخت‌گيرانه‌تر شدن سياست پولي دانست؛ بانک مرکزي منابع کمتري در قالب ريپو در اختيار بانک‌ها قرار داده و از اين مسير، امکان خلق نقدينگي ناشي از تزريق ذخاير را محدودتر کرده است.

اما چنين نتيجه‌گيري‌اي بدون بررسي وضعيت ذخاير بانک‌ها، اعتبارات قاعده‌مند، اضافه‌برداشت، نرخ بازار بين‌بانکي و ترازنامه بانک مرکزي کامل نيست.

نکته مهم ديگري نيز وجود دارد؛ در تمام اين مدت حداقل نرخ توافق بازخريد در سطح 23 درصد ثابت مانده است. بنابراين تغيير بزرگ نه در «قيمت» منابع بانک مرکزي، بلکه در «مقدار» عمليات رخ داده است. همين تفاوت مي‌تواند سرنخ مهمي براي فهم سياست پولي سال 1405 باشد.

از 305 همت به 123 همت؛ بانک مرکزي چه چيزي را تغيير داده است؟

عمليات بازار باز يکي از ابزارهاي اصلي بانک مرکزي براي مديريت ذخاير شبکه بانکي و هدايت نرخ سود در بازار بين‌بانکي است. بانک‌هايي که با کمبود ذخاير مواجه مي‌شوند، اوراق دولتي واجد شرايط را در قالب توافق بازخريد در اختيار بانک مرکزي قرار مي‌دهند و در مقابل براي دوره‌اي کوتاه منابع دريافت مي‌کنند.

در 21 حراج نخست سال 1404، متوسط حجم ريپوي پذيرفته‌شده حدود 305 همت بوده است. اين عدد در 21 حراج سال جاري به حدود 123 همت رسيده؛ يعني در هر حراج به طور متوسط حدود 182 همت کمتر منابع در قالب ريپو پذيرفته شده است.

در مقياس 21 حراج، تفاوت بسيار بزرگ مي‌شود. اگر متوسط‌ها را مبنا قرار دهيم، حجم تجمعي عمليات در دوره مورد بررسي سال 1404 حدود 6405 همت بوده، در حالي که رقم متناظر سال 1405 حدود 2583 همت برآورد مي‌شود. بنابراين حدود 3820 همت کاهش در گردش عمليات ريپو ديده مي‌شود.

البته اين عدد به معناي کاهش 3820 همتي پايه پولي نيست، زيرا ريپو کوتاه‌مدت، سررسيدشونده و قابل تمديد است و جمع حجم حراج‌ها را نمي‌توان مستقيماً معادل تزريق خالص پول دانست.

آيا بانک مرکزي واقعاً شير نقدينگي را بسته است؟

پاسخ کوتاه اين است: کاهش ريپو با سياست پولي انقباضي سازگار است، اما به تنهايي آن را اثبات نمي‌کند. ممکن است بانک مرکزي عامدانه عرضه ذخاير را محدود کرده باشد؛ اما احتمال ديگري نيز وجود دارد: شبکه بانکي به دلايل مختلف نياز کمتري به تامين مالي از اين مسير داشته باشد.

براي تشخيص اين دو حالت بايد «درخواست بانک‌ها» با «پذيرش بانک مرکزي» مقايسه شود. اگر بانک‌ها همچنان حجم بالايي از منابع درخواست کرده باشند اما بانک مرکزي فقط بخش کوچکي را پذيرفته باشد، شواهد به نفع سياست محدودکننده قوي‌تر مي‌شود. اما اگر خود سفارش بانک‌ها کاهش يافته باشد، بخشي از افت عمليات مي‌تواند ناشي از تغيير وضعيت نقدينگي شبکه بانکي باشد.

مسيرهاي ديگر تامين ذخاير نيز اهميت دارند. اگر کاهش ريپو با افزايش استفاده از اعتبارگيري قاعده‌مند يا اضافه‌برداشت بانک‌ها همراه شده باشد، نقدينگي صرفاً از يک پنجره به پنجره ديگر منتقل شده است. در آن صورت کوچک‌شدن بازار باز الزاماً به معناي کاهش فشار پولي نيست.

راز نرخ 23 درصد؛ قيمت پول ثابت ماند، مقدار پول کم شد

يکي از جالب‌ترين بخش‌هاي داده‌ها ثابت ماندن حداقل نرخ ريپو روي 23 درصد است. در حالي که حجم عمليات نزديک 60 درصد کاهش يافته، بانک مرکزي نرخ اعلامي اين ابزار را تغيير نداده است.

اين وضعيت نشان مي‌دهد دست‌کم در سطح ابزار بازار باز، بانک مرکزي بيشتر از کانال مقدار استفاده کرده تا کانال قيمت. به بيان ساده، به جاي آنکه نرخ ريپو را افزايش دهد، حجم منابع پذيرفته‌شده در حراج‌ها کاهش پيدا کرده است.

اما براي ارزيابي اثر واقعي اين سياست بايد نرخ بازار بين‌بانکي را نيز ديد. اگر کاهش عرضه ذخاير باعث افزايش نرخ بين‌بانکي و نزديک‌شدن آن به سقف دالان نرخ سود شده باشد، مي‌توان گفت محدوديت مقداري واقعاً شرايط پولي را سخت‌تر کرده است. اگر نرخ بين‌بانکي واکنش چنداني نشان نداده باشد، بايد دنبال منابع ديگري براي تامين نقدينگي بانک‌ها گشت.

اثر کاهش ريپو بر تورم؛ رابطه مستقيم نيست

در شرايطي که تورم و رشد متغيرهاي پولي يکي از مهم‌ترين مسائل اقتصاد ايران است، کاهش تزريق ذخاير از مسير بازار باز مي‌تواند از منظر کنترل پولي اهميت داشته باشد. بانک‌ها براي گسترش ترازنامه و تسويه پرداخت‌ها به ذخاير بانک مرکزي نياز دارند و سخت‌ترشدن دسترسي به اين ذخاير مي‌تواند هزينه توسعه اعتبارات را افزايش دهد.

اما يک اشتباه تحليلي مهم بايد کنار گذاشته شود: نمي‌توان گفت کاهش 60 درصدي حجم عمليات بازار باز به معناي کاهش 60 درصدي خلق پول يا نقدينگي است. ريپو يک عمليات موقت است و اثر آن بر پايه پولي به سررسيد، تمديد عمليات و ساير اقلام ترازنامه بانک مرکزي بستگي دارد.

اثر نهايي بر تورم نيز از مسير طولاني‌تري عبور مي‌کند. محدوديت ذخاير بايد ابتدا نرخ‌هاي بازار پول و رفتار اعتباري بانک‌ها را تغيير دهد، سپس رشد اعتبار و نقدينگي کاهش يابد و در نهايت با وقفه زماني بر تقاضاي کل و تورم اثر بگذارد. بنابراين داده بازار باز بيشتر يک سيگنال از جهت سياست پولي است تا اندازه مستقيم اثر ضدتورمي آن.

روي ديگر سياست؛ فشار بيشتر بر بانک‌هاي ناتراز

کوچک‌شدن عمليات بازار باز الزاماً بدون هزينه نيست. بخشي از شبکه بانکي ايران با عدم تعادل ميان منابع و مصارف، مطالبات غيرجاري، دارايي‌هاي کم‌نقدشونده و فشار تامين مالي روبه‌روست. محدودکردن منابع کوتاه‌مدت مي‌تواند بانک‌هاي ضعيف‌تر را بيشتر تحت فشار قرار دهد.

اگر اين فشار باعث شود بانک‌ها براي جذب سپرده نرخ‌هاي بالاتري پيشنهاد دهند، هزينه تجهيز منابع افزايش پيدا مي‌کند. نتيجه آن مي‌تواند بالا ماندن نرخ سود و افزايش هزينه تامين مالي بخش واقعي اقتصاد باشد.

از طرف ديگر، اگر محدوديت بازار باز بانک‌هاي ناتراز را مجبور به اصلاح رفتار اعتباري و کاهش رشد بي‌ضابطه ترازنامه کند، همين فشار مي‌تواند يکي از کانال‌هاي اصلاح نظام بانکي باشد. تفاوت ميان اين دو نتيجه به اين بستگي دارد که سياست محدودکننده نقدينگي تا چه اندازه با نظارت موثر بر بانک‌هاي ناتراز همراه شود.

بورس و توليد هزينه سياست انقباضي را مي‌پردازند؟

سياست پولي سخت‌تر براي بازار سرمايه نيز دو اثر متضاد دارد. از يک طرف کنترل رشد پول و تورم مي‌تواند بي‌ثباتي اقتصاد کلان را کاهش دهد و در بلندمدت به سود سرمايه‌گذاري باشد. اما از طرف ديگر، اگر نتيجه کوتاه‌مدت آن بالا ماندن نرخ سود باشد، بورس با رقيبي قدرتمند مواجه مي‌شود.

وقتي بازده بدون ريسک در سطوح بالا قرار دارد، نرخ تنزيل سود آينده شرکت‌ها نيز افزايش مي‌يابد و بخشي از سرمايه ترجيح مي‌دهد در اوراق و صندوق‌هاي درآمد ثابت باقي بماند. شرکت‌ها نيز براي دريافت سرمايه در گردش و تامين مالي پروژه‌هاي جديد هزينه بيشتري پرداخت مي‌کنند.

به همين دليل موفقيت سياست پولي را نمي‌توان فقط با کوچک‌شدن حراج‌هاي ريپو سنجيد. سياست زماني موفق‌تر خواهد بود که کاهش فشار پولي، بدون ايجاد اختلال شديد در تامين مالي بنگاه‌هاي سالم اتفاق بيفتد و بخش عمده محدوديت متوجه بانک‌هايي شود که رشد ترازنامه آنها از کيفيت دارايي‌ها و توان واقعي‌شان فاصله گرفته است.

براي قضاوت بايد ببينيم پول از پنجره ديگري وارد نشده باشد

کامران رحيمي، کارشناس اقتصادي در گفت‌وگو با خبرنگار اقتصادي خبرگزاري فارس گفت: افت 60 درصدي متوسط حجم ريپو عدد بزرگي است و نمي‌توان از کنار آن عبور کرد، اما صرف اين عدد براي نتيجه‌گيري درباره شدت انقباض پولي کافي نيست. بايد مشخص شود درخواست بانک‌ها چه ميزان بوده و بانک مرکزي چه سهمي از آن را پذيرفته است.

وي افزود: متغير بعدي اضافه‌برداشت و اعتبارگيري قاعده‌مند است. اگر بانک مرکزي ريپو را کاهش داده اما منابع بيشتري از کانال ديگري وارد شبکه بانکي شده باشد، اثر انقباضي مورد انتظار کاهش پيدا مي‌کند. ترازنامه بانک مرکزي در نهايت تصوير کامل‌تري ارائه مي‌دهد.

اين کارشناس ادامه داد: ثابت ماندن نرخ 23 درصدي نيز نکته مهمي است. ظاهراً تغيير اصلي از مسير مقدار اتفاق افتاده است. براي اينکه بدانيم اين محدوديت واقعاً به بازار پول منتقل شده يا خير، بايد رفتار نرخ بين‌بانکي، اضافه‌برداشت بانک‌ها و رشد اعتبارات را همزمان بررسي کند.

ظرف حراج کوچک شده، اما شير پول را بايد جاي ديگري هم جست‌وجو کرد

داده‌هاي 67 حراج يک تغيير قابل توجه را ثبت کرده‌اند. متوسط حجم ريپو از 267 همت در سال 1404 به 123 همت در حراج‌هاي سال 1405 رسيده و در مقايسه هم‌دوره‌اي نيز کاهش نزديک به 60 درصدي مشاهده مي‌شود. در‌همان حال، حداقل نرخ ريپو همچنان 23 درصد باقي مانده
است.

اين ترکيب نشان مي‌دهد «ظرف» عمليات بازار باز به شکل محسوسي کوچک شده است. اگر اين کاهش همراه با محدودشدن ساير مسيرهاي تامين ذخاير بانک‌ها باشد، مي‌توان آن را نشانه مهمي از سخت‌ترشدن سياست پولي دانست؛ سياستي که هدف نهايي آن مي‌تواند مهار رشد ترازنامه بانک‌ها، نقدينگي و در نهايت تورم باشد.

اما حلقه مفقوده هنوز باقي است. براي اينکه بتوان گفت بانک مرکزي واقعاً «شير پول» را بسته، بايد مشخص شود همزمان چه اتفاقي براي اضافه‌برداشت بانک‌ها، اعتبارگيري قاعده‌مند، نرخ بازار بين‌بانکي و پايه پولي افتاده است. اگر پول از درِ بازار باز کمتر وارد شده اما از پنجره ديگري به شبکه بانکي رسيده باشد، کاهش 60 درصدي ريپو بيش از آنکه نشانه انقباض پولي باشد، نشانه تغيير مسير تامين نقدينگي خواهد بود.

منبع : فارس